В январе 2022 года, когда доходность десятилетних казначейских облигаций США была примерно 1% и доходность немецких облигаций -0,5%, Нуриэль Рубини предупреждал что от инфляции пострадают и цены облигаций и рынок акций. Более высокая инфляция приведет к росту доходности облигаций и это:
- повредит акциям, поскольку коэффициент дисконтирования дивидендов возрастет;
- приведет к падению цен на облигации, поскольку между доходностью и ценой облигаций существует обратная зависимость.
"Риск дюрации"
Очевидно базовый "риск дюрации" не учитывался многими банкирами, инвесторами в фиксированный доход и банковскими регуляторами.
Дюрация - изменение стоимости актива при изменении базовой процентной ставки. Она связана с ожиданием получения денежных средств от активов - дивидендов по акциям или выплат процентов и основной суммы по облигациям. Повышение базовой процентной ставки снижает стоимость большинства активов, но активы с более длительным сроком погашения (долгосрочные облигации и акции роста) теряют стоимость наиболее резко.
Растущая инфляция в 2022 году привела к повышению доходности облигаций - десятилетние казначейские облигации потеряли в цене больше (-20%), чем S&P 500 (-15%). Последствия для инвесторов в долгосрочные активы с фиксированным доходом оказались тяжелыми. К концу 2022 года нереализованные убытки американских банков по ценным бумагам достигли $620 млрд - около 28% от их общего капитала.
Повышение процентных ставок привело к снижению рыночной стоимости и других активов банков. Истинная стоимость банковских кредитов (готовность кого-то на рынке купить этот кредит) снижается при повышении долгосрочных процентных ставок. С учетом этого - нереализованные убытки американских банков составляют $1,75 трлн или 80% их капитала. “Нереализованный” характер убытков - результат действующего режима регулирования, который позволяет банкам оценивать ценные бумаги и кредиты по их номинальной стоимости, а не по истинной рыночной стоимости. Судя по качеству капитала, большинство американских банков технически находятся на грани банкротства, а сотни уже полностью неплатежеспособны.
Депозиты
Растущая инфляция снижает истинную стоимость обязательств банков (депозитов) и увеличивает их "депозитную франшизу" - по сути разницу между старыми и новыми депозитами. Банки по-прежнему платят почти 0% по большинству своих депозитов, хотя текущие ставки на однодневные депозиты выросли до 4% и более. Стоимость этого актива банков возрастает при повышении процентных ставок. По некоторым оценкам, рост процентных ставок увеличил общую стоимость "депозитной франшизы" банков США примерно на $1,75 трлн.
Но этот актив существует только если депозиты остаются в банках при повышении процентных ставок. Если вкладчики бегут:
- "депозитная франшиза" испаряется,
- реализуются убытки по ценным бумагам - банки продают их чтобы удовлетворить требования по снятию средств,
- банкротство становится неизбежным.
Большинство вкладчиков не готовы держать свои деньги на счетах, приносящих почти 0% процентов. Ведь можно получить 4% и больше в абсолютно безопасных фондах денежного рынка, инвестирующих в краткосрочные казначейские облигации. Нынешнее "бегство вкладчиков" вызвано не только стремлением получить более высокую прибыль, но и беспокойством по поводу сохранности вкладов.
Чувствительность депозитов к процентным ставкам вышла на первый план. Банки приняли на себя вполне прогнозируемый "риск дюрации" для увеличения чистой процентной маржи. А регулирующие органы не подвергли банки стресс-тестированию: поведение банка в условиях резкого роста процентных ставок.
Трилемма
Кредитный кризис, вызванный банковским стрессом, приведет к более жесткой посадке реальной экономики из-за ключевой роли региональных банков в финансировании малых и средних предприятий и домохозяйств. Центральные банки сталкиваются не просто с дилеммой, а с трилеммой. Из-за негативных потрясений совокупного предложения после пандемии, достижение ценовой стабильности за счет повышения процентных ставок повысило риск жесткой посадки (рецессии и роста безработицы). Этот сложный компромисс также несет в себе дополнительный риск серьезной финансовой нестабильности.
Рост процентных ставок приводит:
- к увеличению капитальных затрат у заемщиков по новым займам и по существующим обязательствам, которые необходимо пролонгировать;
- к огромным потерям у кредиторов, владеющих активами с длительным сроком погашения.
В результате экономика попадает в "долговую ловушку":
- высокий государственный долг и бюджетный дефицит приводят к "фискальному доминированию" над монетарной политикой - центральные банки "закрывают глаза" на инфляцию и направляют все усилия на предотвращение суверенного дефолта;
- высокий частный долг создает "финансовое доминирование" над монетарными и регулирующими органами - центральные банки не решаются ужесточить свою политику из-за угрозы стабильности финансовой системы.
Вероятно, центральные банки откажутся от нормализацию денежно-кредитной политики, чтобы избежать самоусиливающегося экономического и финансового краха. И это создаст условия для ослабления инфляционных ожиданий с течением времени. Центральные банки не должны обманывать себя - невозможно достичь ценовой и финансовой стабильности с помощью принципа разделения: повышение ставок для борьбы с инфляцией при одновременном использовании поддержки ликвидности для поддержания финансовой стабильности. В "долговой ловушке" более высокие процентные ставки будут подпитывать системные долговые кризисы - поддержки ликвидности будет недостаточно.
Центральные банки не должны рассчитывать, что грядущий кредитный кризис укротит инфляцию и снизит совокупный спрос. Негативное влияние совокупного предложения сохраняется и рынки труда остаются слишком напряженными. Серьезная рецессия - единственное, что может снизить инфляцию и рост заработной платы. Она усугубит долговой кризис и приведет к ещё более глубокому экономическому спаду. Поскольку поддержка ликвидности не может предотвратить этот системный "порочный круг" - следует готовиться к грядущему стагфляционному долговому кризису.
Источник: Project Syndicate
