Нуриэль Рубини, почетный профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета, главный экономист Atlas Capital Team и генеральный директор Roubini Macro Associates. Работал в Международном валютном фонде, Федеральной резервной системе США и Всемирном банке.
Оживление экономики в первой половине 2021 года уступило место резко замедлившемуся росту и всплеску инфляции, значительно превышающей целевой показатель центральных банков в 2%.
Это обусловлено:
- последствиями Дельта штамма коронавируса,
- узкими местами в поставках как товаров, так и рабочей силы,
- дефицитом промежуточных ресурсов, конечных товаров и рабочей силы.
В среднесрочной перспективе ряд устойчивых негативных потрясений для предложений на рынке могут превратить сегодняшнюю легкую стагфляцию в "тяжелый случай".
Как будет развиваться мировая экономика и рынки.
4 сценария, которые могут последовать за "мягкой стагфляцией" последних нескольких месяцев:
Сценарий "золотой середины".
Центральные банки и регуляторы смогут всё исправить. Аналитики Wall Street и большинство политиков ожидают более сильного роста экономики и умеренной инфляции, в соответствии с целевым показателем центральных банков в 2%. Согласно этой точке зрения, недавний стагфляционный эпизод в значительной степени обусловлен влиянием щтамма "Дельта". Как только он исчезнет, исчезнут и узкие места в предложении, если не появятся новые варианты коронавируса. Тогда рост ускорится, а инфляция снизится.
Для рынков это будет означать возобновление надежд начала 2021 года - более сильный рост поддержит более высокие доходы и даже более высокие цены на акции.
В этом радужном сценарии:
- инфляция снизится,
- инфляционные ожидания останутся на уровне 2%,
- доходность облигаций будет постепенно расти вместе с реальными процентными ставками,
- центральные банки сократят количественное смягчение, не раскачивая рынки акций и облигаций.
На рынке акций произойдет ротация от американских рынков к зарубежным (Европа, Япония и развивающиеся рынки) и от акций роста, технологий и защитных акций к циклическим и стоимостным акциям.
Второй сценарий предполагает "перегрев".
В этом случае рост ускорится по мере устранения узких мест в предложении. Инфляция будет оставаться высокой - причины высоких цен окажутся не временными. Поскольку сбережения и отложенный спрос уже высоки, продолжение сверхмягкой денежно-кредитной и фискальной политики еще больше увеличит совокупный спрос. В результате рост будет сопровождаться устойчивой инфляцией выше целевого уровня. Центральные банки перестанут верить во временный характер роста цен.
Реакция рынков будет зависеть от реакции центральных банков.
Если политики останутся в стороне, фондовые рынки могут продолжить расти в течение некоторого времени, поскольку реальная доходность облигаций останется низкой. Однако последующий рост инфляционных ожиданий в конечном итоге повысит номинальную и даже реальную доходность облигаций. Премия за риск инфляции возрастет, что приведет к коррекции акций.
Если центральные банки станут "ястребиными" и начнут бороться с инфляцией, то реальные ставки вырастут. Повысится доходность облигаций и произойдет более значительная коррекция акций.
Третий сценарий - продолжающаяся стагфляция.
Инфляция останется высокой, а рост в среднесрочной перспективе значительно замедлится. В этом случае инфляция будет по-прежнему подпитываться свободной монетарной, кредитной и фискальной политикой. Центральные банки, попавшие в долговую ловушку из-за высоких коэффициентов государственного и частного долга, с трудом смогут нормализовать ставки, не спровоцировав обвал на финансовых рынках. Уже сейчас ключевая ставка по правилу Тейлора должна быть 5%.
Среднесрочные устойчивые негативные влияния на предложения могут со временем:
- ограничить рост,
- повысить производственные затраты,
- усилить инфляционное давление и создать большой риск для инвесторов.
Возможные последствия:
- деглобализация и рост протекционизма,
- "балканизация" (превращение глобальной торговой сети во множество локальных сетей, границы между которыми устанавливаются искусственно на уровне национальных законодательств и государственного регулирования - прим. переводчика) глобальных цепочек поставок,
- демографическое старение в развивающихся странах и странах с формирующейся рыночной экономикой,
- миграционные ограничения,
- китайско-американский "разрыв",
- влияние изменения климата на цены сырьевых товаров,
- пандемии и кибервойны,
- ответная реакция на неравенство доходов и богатства.
В этом сценарии номинальная доходность облигаций вырастет намного больше. Реальная доходность облигаций тоже будет выше, поскольку быстрый и волатильный рост цен увеличит премию за риск по долгосрочным облигациям. В этих условиях фондовые рынки будут готовы к резкой коррекции - не менее 20% с последнего максимума.
Последний сценарий - замедление роста.
Ослабление совокупного спроса окажется не просто временным явлением. а предвестником новой нормальной ситуации. Усложнит ситуацию слишком ранняя отмена монетарных и фискальных стимулов.
В этом случае:
- снижение совокупного спроса и замедление роста приведут к снижению инфляции,
- акции скорректируются из-за слабых перспектив роста,
- доходность облигаций снизится - реальная доходность и инфляционные ожидания будут ниже.
Какой из этих 4 сценариев наиболее вероятен.
Большинство рыночных аналитиков и политиков настаивают на сценарии "золотой середины". Нуриэль Рубини склоняется к сценарию "перегрева".
Текущая мягкая денежно-кредитная политика, угасание штамма "дельта" и устранение узких мест в предложении приведут к перегреву роста экономики и поставят центральные банки в затруднительное положение. Долговая ловушка и растущая инфляция ослабит влияние центральных банков на кривую доходности, даже если фискальная политика останется неограниченной.
В среднесрочной перспективе ситуация может оказаться гораздо худшей, чем легкая стагфляция или "перегрев" - полная стагфляция с гораздо более низким ростом экономики и более высокой инфляцией.
Для снижения реальной стоимости крупных долговых обязательств центральные банки попытаются приспособиться к инфляции и не рисковать экономическим и рыночным крахом.
Однако сегодня коэффициенты задолженности (как частной, так и государственной) значительно выше, чем в стагфляционные 1970-е годы. Государственные и частные агенты с большим долгом и гораздо меньшим доходом столкнутся с неплатежеспособностью, когда премия за риск инфляции подтолкнет реальные процентные ставки к повышению и создаст условия для стагфляционных долговых кризисов.
UPD: в ноябре 2022 года корреспондент Project Syndicate обсудил с Нуриэлем Рубини стагфляцию, долговой кризис, финансовые инновации и многое другое.
Источник ProjectSyndicate
