"Уловка-22"
С точки зрения кредитного рынка это представляет собой Catch-22 как для центральных банков, так и для инвесторов (Catch-22 - ситуация, возникающая в результате логического парадокса между взаимоисключающими правилами и процедурами - прим. переводчика).
Как центральные банки смогут продолжать поддерживать восстановление экономики, разрабатывая стратегию выхода, не подрывающую стабильность рынка?
Как отреагируют инвесторы, которые ценят стабильность, но также стремятся к более высокой доходности, если и когда монетарные власти откажутся от оказания прямой поддержки рынку?
Учитывая низкие процентные ставки на протяжении большей части последнего десятилетия, с самого начала кризиса COVID-19 было ясно, что центральные банки имеют мало места для маневра с помощью традиционных инструментов политики. Им пришлось еще больше полагаться на нетрадиционные меры, включая инициирование или расширение корпоративных программ покупки активов. В случае с Федеральной резервной системой США объявление этих мер в 2020 году совпало с пиковым риском дефолта по корпоративным облигациям инвестиционного уровня.
«Совпало» - ключевой вопрос.
Неизвестно, или традиционные инструменты теперь менее эффективны в восстановлении уверенности на рынке в периоды стресса, или же идиосинкразический характер пандемии потребовал точной поддержки особенно уязвимого корпоративного сектора.
Широкое использование программ покупки активов могло быть просто последним в длинной череде мер, которые взяли под контроль рыночный стресс. Или же мы выяснили насколько активными и сильными центральными банками должны быть в условиях кризиса. По крайней мере, новый прецедент с точки зрения ожиданий рынка, созданный экстремальными действиями центральных банков, будет трудно игнорировать в периоды стресса в будущем.
Количественное смягчение.
Действия центральных банков, наряду с беспрецедентной финансовой поддержкой со стороны правительств, восстановили финансовую стабильность в 2020 году. Они также косвенно способствовали рекордному выпуску корпоративных облигаций и снижению риска дефолта корпоративных облигаций на 60% по сравнению с мартовскими максимумами.
Это восстановление стабильности было достигнуто с трудом и потребовало обширного количественного смягчения (монетарная политика, при которой центральный банк начинает выкупать облигации в объявленном объеме с целью способствовать снижению их доходностей и увеличить ликвидность в финансовой системе - прим. переводчика) и новых или расширенных интервенций, особенно на корпоративных кредитных рынках. Благодаря сочетанию установления ставок, финансирования и широко распространенного количественного смягчения центральные банки теперь играют более важную роль, чем в прошлом.
Но каков их долгосрочный план?
Центральные банки могут поддерживать количественное смягчение (как предлагала ФРС и делал Европейский центральный банк (ЕЦБ) в прошлом), но затяжное количественное смягчение может быть трудно свернуть. В качестве альтернативы они могут попытаться сократить количественное смягчение. Это потребует тонкого баланса и четкой коммуникации, чтобы не нервировать участников рынка, которые все еще помнят об «истерике» 2013 года (распродажа активов, вызванная сигналами ФРС о сокращении ежемесячных покупок активов).
Задача, стоящая перед разработчиками денежно-кредитной политики, еще больше осложняется сохраняющейся необходимостью поддержки восстановления экономики. Согласно прогнозам, глобальный долг достигнет уровня 258% ВВП в конце 2021 года и будет оставаться на высоком уровне, поскольку правительства продолжают выпускать долговые обязательства для финансирования важнейших мер по восстановлению своих экономик. Центральные банки были краеугольным инвестором во многих транзакциях, обеспечивая правительствам и корпоративным фирмам уверенность в дешевом финансировании.
Поскольку покупка суверенного долга центральными банками вряд ли изменится в среднесрочной перспективе, их активы будут расти и дальше. В Европе объем находящихся в обращении долгосрочных государственных облигаций увеличился примерно на 25% с 2015 года, но их доля в свободном обращении или публично торгуемая часть снизилась из-за резкого увеличения объема облигаций ЕЦБ.
Хотя ЕЦБ не начнет внезапно избавляться от своего значительного портфеля и снижать цены, концентрированное владение облигациями может негативно повлиять на структуру рынка и ликвидность. Это уже очевидно на европейском рынке обеспеченных облигаций, где ЕЦБ в настоящее время владеет примерно третью всех находящихся в обращении облигаций. Меньшее количество облигаций в свободном обращении на рынке может сократить количество активных инвесторов, повысить волатильность и снизить вероятность обнаружения справедливых цен в будущие периоды стресса. Следовательно, истинная картина ликвидности и условий финансирования на некоторых рынках, вероятно, появится только в том случае, если и когда центральные банки начнут сокращать свои портфели.
Инвесторы стремятся к более высокой доходности.
Глобальные инвесторы извлекли выгоду из стабилизации кредитных рынков центральными банками. На сегодняшний день было меньше случаев дефолтов, связанных с пандемией, чем первоначально опасались многие участники. Но из-за низких процентных ставок и постоянных монетарных стимулов инвесторам в инструменты с фиксированной доходностью стало трудно получать целевую доходность. В конце 2020 года около 90% глобальных облигаций торговались с доходностью ниже 2%. Недавнее повышение крутизны кривой доходности обеспечило им некоторую передышку в прибыли. Но поддержка центральных банков остается критически важной для восстановления мировой экономики - и чем дольше она продолжается, тем больше она может поставить под угрозу доходность инструментов с фиксированной доходностью.
Более низкая доходность инструментов с фиксированным доходом имеет очевидные последствия для пенсионных фондов и будущих пенсионеров. Инвесторы также стремятся к более высокой доходности, принимая на себя новые и более долгосрочные риски или повышенные кредитные риски, что в конечном итоге может дестабилизировать систему, над которой центральные банки так усердно укрепляли. По данным февральского отчета S&P Global Market Intelligence, выдача кредитов повышенного риска заемщиками с рейтингом B-минус выросла до рекордного уровня, в то время как затраты по займам упали до самого низкого уровня со времен мирового финансового кризиса 2008 года.
Центральные банки конечно не несут ответственности за сегодняшние решения, принимаемые инвесторами. Но чем дольше они будут продолжать поддерживать рынок, тем более рискованным будет становиться поиск доходности инвесторами. Как монетарные власти, так и кредитные инвесторы оказались перед крайне незавидной дилеммой.
Патрик Друри Бирн (старший директор и руководитель сектора в S&P Global Ratings) и Сильвен Бройер (главный экономист S&P Global Ratings по региону EMEA) для Project Syndicate
