Hanno Lustig - профессор финансов в Стэнфордской высшей школе бизнеса и старший научный сотрудник Стэнфордского института экономических исследований:
- работает на стыке макроэкономики и финансов,
- зарекомендовал себя как ведущий эксперт в области международных финансов, ценообразования активов и фискальной политики,
- уделяет особое внимание оценке государственного долга и устойчивости суверенных обязательств,
- получил докторскую степень в Стэнфорде в 2002 году и с 2015 года является членом профессорско-преподавательского состава.
В этой беседе рассматривается вопрос об устойчивости долга США и о том, что произойдет, если самый безопасный актив в мире перестанет быть безопасным.
Профессор Lustig призывает читателей обратиться к истории, например к утрате Великобританией своего доминирующего положения в XX веке, чтобы понять, как прошлое может предсказать будущее и почему «непомерные привилегии» США имеют свои пределы. Он рассматривает появляющиеся альтернативы: фундаментальные ограничения биткоина, парадоксальную роль стейблкоинов в расширении гегемонии доллара и причины, по которым центральные банки внезапно начали накапливать золото. На протяжении всего разговора Lustig размышляет о том, что значит оспаривать общепринятое мнение на самом крупном финансовом рынке мира.
Журналист Jack Murawczyk (JM): В чем вы наиболее резко расходитесь с общепринятым мнением о финансовых рынках, экономике США и устойчивости государственного долга?
Hanno Lustig (HL): Я начал размышлять об оценке государственного долга, проанализировав оценку всех казначейских облигаций США.
Во что нужно верить, чтобы получить цифру в $38 трлн? (размер государственного долга США на октябрь 2025 года - прим. переводчика)
Нужно верить, что будет огромная фискальная коррекция, потому что стоимость долга должна быть обеспечена будущими бюджетными профицитами правительства. После расчетов становится понятно: либо инвесторы в облигации закладывают в цену огромную фискальную коррекцию, которая кажется невозможной, либо казначейские облигации значительно переоценены.
Это провокационное заявление, потому что это огромный и ликвидный рынок. Людям трудно поверить, что казначейские облигации могут быть системно и значительно переоценены. Именно в этом я расхожусь с общепринятым мнением. Как финансовые экономисты, я и мои соавторы очень серьезно относимся к риску и доходности и тщательно обдумываем, как оценить то, что в конечном итоге является лишь правом на будущие государственные излишки. Мы пришли к выводу, что эти казначейские облигации выглядят переоцененными.
Вместо того, чтобы сравнивать 10-летние казначейские облигации с 10-летними корпоративными облигациями, мы рассматриваем весь портфель казначейских облигаций и пытаемся понять, насколько обоснована оценка всего этого портфеля. Мы используем те же инструменты, что и для оценки акций, применяя модель дисконтированных денежных потоков, как это делает аналитик инвестиционного банка.
Во что нужно верить, чтобы получить цифру в $38 трлн? (размер государственного долга США на октябрь 2025 года - прим. переводчика)
Нужно верить, что будет огромная фискальная коррекция, потому что стоимость долга должна быть обеспечена будущими бюджетными профицитами правительства. После расчетов становится понятно: либо инвесторы в облигации закладывают в цену огромную фискальную коррекцию, которая кажется невозможной, либо казначейские облигации значительно переоценены.
Это провокационное заявление, потому что это огромный и ликвидный рынок. Людям трудно поверить, что казначейские облигации могут быть системно и значительно переоценены. Именно в этом я расхожусь с общепринятым мнением. Как финансовые экономисты, я и мои соавторы очень серьезно относимся к риску и доходности и тщательно обдумываем, как оценить то, что в конечном итоге является лишь правом на будущие государственные излишки. Мы пришли к выводу, что эти казначейские облигации выглядят переоцененными.
Вместо того, чтобы сравнивать 10-летние казначейские облигации с 10-летними корпоративными облигациями, мы рассматриваем весь портфель казначейских облигаций и пытаемся понять, насколько обоснована оценка всего этого портфеля. Мы используем те же инструменты, что и для оценки акций, применяя модель дисконтированных денежных потоков, как это делает аналитик инвестиционного банка.
JM: На протяжении десятилетий «непомерная привилегия» доллара была абсолютной глобальной монополией, обеспечивающей миру безопасные активы. Становимся ли мы свидетелями конца этой монополии? Что произойдет, когда поставщик безопасных активов перестанет быть безопасным?
HL: Одна из причин, по которой оценка казначейских облигаций в США кажется оторванной от основных макроэкономических показателей, заключается именно в чрезмерной привилегии. Иностранные инвесторы готовы продолжать поглощать предложение казначейских облигаций, не обращая особого внимания на фундаментальные финансовые показатели. Есть признаки, указывающие на исчерпание этой привилегии.
При внимательном сравнении казначейские облигации больше не выглядят такими дорогими по сравнению с корпоративными облигациями.
JM: Облигации Microsoft теперь предлагают более низкую доходность, чем эквивалентные казначейские облигации!
HL: Особенно актуальна корреляция между казначейскими облигациями и акциями. Раньше корреляция доходности всех казначейских облигаций с доходностью всех акций была надежно отрицательной, что приводило к отрицательному бета-коэффициенту активов. Если у вас был тяжелый день на рынке акций, вы могли рассчитывать на свои инвестиции в казначейские облигации, которые служили небольшой страховкой. Теперь это уже не так.
Если бы я был конгрессменом на Капитолийском холме, то задумался бы как нам лучше привести в порядок наши финансы. Потому что нам придется иметь дело с другими рыночными условиями - мы будем брать кредиты под более высокие проценты и у нас могут возникнуть проблемы с поиском достаточного количества покупателей для всего долга, который мы хотим выпустить.
JM: Вы сравниваете опыт США после Второй мировой войны с доминирующим положением Великобритании до Первой мировой войны. Какие уроки из потери чрезмерных привилегий Великобритании наиболее актуальны для США сегодня, особенно с точки зрения долгосрочной устойчивости их долга?
H.L.: В XIX веке Великобритания находилась примерно в том же положении, что и США сегодня. Она была мировым поставщиком безопасных активов, Лондон был финансовым центром мира, а фунт стерлингов считался резервной валютой. Александр Гамильтон заметил, что быть поставщиком надежных активов в мире дает огромные преимущества. В результате он создал институциональную структуру и рынок долговых обязательств, которые позволили США достичь аналогичного статуса.
После наполеоновских войн Великобритания выпустила значительный объем долговых обязательств. В начале 20-го века соотношение долга к валовому внутреннему продукту (ВВП) превышало 150%. Во время Первой мировой войны Великобритания была вынуждена активно привлекать капитал на рынках для финансирования войны и поддержки своих союзников. В результате страна оказалась в серьезных финансовых затруднениях. После Второй мировой войны США взяли на себя роль поставщика безопасных активов, отчасти благодаря Бреттон-Вудской системе, которая перестроила международную финансовую систему. (это подтверждается и наблюдениями Рэя Далио в его "Принципах изменения мирового порядка..." - прим. переводчика)
Когда правительства сталкиваются с войнами (или пандемиями), они перекладывают часть бремени налогоплательщиков на держателей облигаций, позволяя инфляции расти. Держатели облигаций помнят об этом и учитывают это в цене, особенно на длинном конце кривой доходности. В долгосрочной перспективе это может означать более высокие затраты на заимствования, поскольку инвесторы теперь понимают - когда происходят плохие вещи, они будут нести часть затрат.
JM: Кажется вероятным, что следующим безопасным убежищем не обязательно будет суверенная валюта. Сторонники криптовалют утверждают, что биткоин — это «цифровое золото». Между тем объемы стейблкоинов теперь соперничают с некоторыми суверенными валютами по объему транзакций. Ускоряют ли эти технологии падение доллара или, наоборот, стейблкоины, обеспеченные долларом США, на самом деле укрепляют денежное доминирование Америки?
H.L.: Биткоин сталкивается с фундаментальной проблемой: если он станет действительно успешным, это значительно ограничит возможности правительств взимать налоги со своих граждан. Правительства будут вынуждены что-то предпринять, потому что это создает неотслеживаемое богатство и они не смогут облагать налогом доходы от капитала. Поэтому мне трудно представить мир, в котором биткоин приносит значительную прибыль.
Стейблкоины – совсем другая история. Они очень перспективны с точки зрения повышения эффективности международной платежной системы. Являются ли они угрозой для доллара как резервной валюты? Не совсем. Поскольку по сути они представляют собой взаимные фонды денежного рынка, которые инвестируют в казначейские облигации в качестве залога, они увеличат спрос на казначейские облигации, особенно в краткосрочном сегменте кривой доходности. В этом смысле они могут даже помочь.
Странно в стейблкоинах в их нынешнем виде то, что эмитенты по сути управляют взаимными фондами денежного рынка, но не платят проценты держателям
JM: Для них это фантастический бизнес.
HL: Но не для инвестора.
JM: Впервые с 1996 года золотые запасы иностранных центральных банков превысили объем активов в казначейских облигациях США. Является ли накопление золота Китаем, Россией и другими странами подлинной страховкой от обесценивания доллара, геополитическим сигналом или просто дорогостоящим спектаклем? В мире CBDC и USDC имеет ли еще значение 5000-летняя история использования золота в качестве денежного средства?
HL: Это сигнал о том, что многие участники рынка сомневаются в безопасности казначейских облигаций как актива. США близки к исчерпанию своих "непомерных привилегий", и участники рынка, включая центральные банки, ищут альтернативы. Раньше казначейские облигации имели отрицательный или нулевой бета-коэффициент. Сейчас уже нет уверенности в этом. В качестве альтернативы с отрицательным бета-коэффициентом на ум приходит золото.
В результате повышенного спроса на золото оно сейчас имеет положительный бета-коэффициент в краткосрочной перспективе. Стоимость акций и фондовый рынок растут, и в то же время золото дорожает.
JM: Интересно, что нарратив страха (золото) и нарратив веры (искусственный интеллект - ИИ) сосуществуют одновременно.
HL: Один из факторов, помогающих США - элемент «конкурса красоты». Да, финансовые показатели США довольно мрачные, но многие из очевидных альтернатив находятся в еще худшем состоянии.
В Европе демографическое давление сильнее, а темпы роста ВВП ниже. Несмотря на то, что дефицит бюджета в европейских странах меньше, их экономика растет гораздо более медленными темпами, поэтому они не являются хорошей альтернативой.
У Китая проблемы с государственным управлением, поскольку правительство не является демократически избранным. Но есть гораздо более серьезная проблема: какова общая долговая нагрузка Китая? Сложно подсчитать, поскольку необходимо учитывать не только центральное правительство, но и местные органы власти, а также задолженность государственных предприятий. Относительно долговых обязательств Китай тоже не в лучшем положении, просто нет прозрачности. Прогноз не очень хороший. Если добавить к этому старение населения Китая и сокращение численности трудоспособного населения, то перспективы еще больше ухудшаются.
Поэтому на данный момент США спасает «конкурс красоты», основанный на относительных позициях. Единственное, что может изменить ситуацию, - это искусственный интеллект. Но его влияние на рост экономики пока остается неопределенным. Сейчас очень сложно предсказать, как искусственный интеллект сможет обеспечить устойчивый рост, в котором нуждается Америка.
JM: Если бы вы могли поужинать с любой исторической личностью, которая сталкивалась с финансовым кризисом (Гамильтон, Кейнс, Волкер или кто-то другой), кто бы это был и о чем бы вы их спросили?
HL: Я бы с удовольствием поужинал с Милтоном Фридманом.
Фридман один из величайших социологов XX века. В своих работах он предупреждал об опасностях, связанных с нефинансируемыми пенсионными системами, основанными на принципе «pay-as-you-go» ("распределительные пенсионные системы", в которых текущие пенсионные выплаты финансируются за счет взносов работающих граждан, а не из накоплений, сделанных ими ранее. Это означает, что деньги, которые работник отчисляет сегодня, идут на выплату пенсий тем, кто уже находится на пенсии, а не накапливаются на его собственную будущую пенсию. - прим. переводчика.)
Он интуитивно понимал, что в демократическом обществе это создает проблему: люди, которые голосуют, как правило, старше и имеют интересы, сильно отличающиеся от интересов тех, кто еще не может голосовать или еще не родился, но в конечном итоге будет вынужден платить за эти пенсионные обязательства.
Он интуитивно понимал, что в демократическом обществе это создает проблему: люди, которые голосуют, как правило, старше и имеют интересы, сильно отличающиеся от интересов тех, кто еще не может голосовать или еще не родился, но в конечном итоге будет вынужден платить за эти пенсионные обязательства.
Я бы спросил его, как нам выбраться из текущей экономической ситуации, и послушал его мнение по этому поводу.
JM: Какая книга больше всего изменила ваше мировоззрение?
HL: Я заядлый читатель и читаю много разных вещей, не только научно-популярную литературу, но и романы. Одна из моих любимых книг — «Свобода от страха» Дэвида Кеннеди, посвященная Великой депрессии и ее последствиям.
Экономисты моего поколения знают меньше об истории, чем их предшественники. Мы недооцениваем идею изучения истории для понимания текущих проблем. Ранее мы говорили о "непомерных привилегиях". Это отличный пример, потому что его трудно понять с помощью количественных моделей. Но можно посмотреть на историю: Великобритания в период с XIX века до Первой мировой войны или история Голландской республики. Обе страны, когда были поставщиками безопасных активов в мире, брали большие займы и в результате оказались в затруднительном положении. Это поучительная история.
Источник: The Stanford Review
